UNIVERSIDAD DON BOSCO FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS ESCUELA DE ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS “DISEÑO DE UN MODELO DE ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO DE CAPITAL PARA MEDIANAS EMPRESAS QUE SE DEDICAN A LA INDUSTRIA TEXTIL UBICADAS EN EL MUNICIPIO DE SOYAPANGO”. TRABAJO DE GRADUACIÓN PARA OPTAR AL GRADO DE LICENCIADO EN ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS. ASESOR: ING. CÉSAR GERARDO LÓPEZ DELGADO PRESENTADO POR: SONIA IVETH BERMÚDEZ DÍAZ ROBERTO ANTONIO FUENTES MEDRANO LEOPOLDO SALVADOR HERNÁNDEZ COLORADO SOYAPANGO, EL SALVADOR, CENTROAMÉRICA 8 DE NOVIEMBRE DE 2005 AGRADECIMIENTOS A nuestras familias por su apoyo en este largo proceso. De manera particular y muy especial a los padres de Roberto, Don Isaac Mardoqueo Fuentes y Doña Elida del Carmen de Fuentes, por habernos casi adoptado y habernos acogido de tan buena manera en su hogar. A nuestro asesor, César, por haber aceptado involucrarse en este proyecto, por haber creído en el tema y en nosotros, por habernos hecho dudar, por habernos dejado hacer y habernos defendido cuando fue necesario. De nuevo, gracias. Al equipo de trabajo, más que compañeros, amigos inmortales. Sonia, Roberto, Leo. DEDICATORIAS A mi Papi a mi Mami, a mis hermanos Alberto, Amilcar y Javi, porque de ellos aprendí la lección más valiosa: la familia ante todo; y porque sé que a ustedes más que a nadie les da gusto esto. A Roberto Turcios, crecimos juntos. Me acompañaste durante mucho rato y aunque ya no pudimos estar juntos en el desarrollo de la tesis, me ayudaste en todo el camino a ella. A Roberto y Leo. A todos los que me quieren. Sonia Bermúdez. Este trabajo fruto de Mi Esfuerzo y Perseverancia, esta dedicado: A Dios en primer lugar, por todas las bendiciones recibidas. A mi padre y a mi madre, Isaac Mardoqueo Fuentes y Elida del Carmen de Fuentes; A mis Hermanos, Miriam, Elida, Manuel y Roxana; y a toda mi familia, especialmente a mi tía Rufina; a todos ellos muchas gracias por el apoyo económico y moral. A mis compañeros de Tesis Sonia y Leopoldo por su esfuerzo, comprensión, dedicación y amistad. A todas las personas que dedicaron su tiempo para la realización de este trabajo, especialmente al Ingeniero Cesar Gerardo López. Roberto Antonio Fuentes Medrano. Quiero dedicar esté trabajo del cual me siento tan orgulloso, por todo lo que él representa, a mis dos Padres, Ramón y Juani. Ustedes son especiales y lo saben, si me tocara volver a nacer, no dudaría en nacer de nuevo en nuestro bello hogar. Papi todos sus consejos, su ejemplo y su vida entera son para mi una inspiración, es usted sin ninguna duda, el hombre a quien yo más admiro. Mami su cariño, su compañía, sus consejos y su gran amor por mi, han hecho de mi, un hombre del que yo estoy muy orgulloso. Gracias por todo, se merecen lo mejor. Con esto no sólo yo me gradué, sino que también lo hicieron ustedes como padres, y como yo, lo hicieron con los más altos honores. Merecen en esté espacio una mención especial mi hermano Ramón, te quiero y vos lo sabes, la Tia Nena, el Tio Paco, Manuelito, Minchito, Fito, Gustavo, niños espero que mi humilde éxito les aliente a seguir adelante. Este triunfo también es de ustedes, se que lo viven conmigo, gracias por su amor y apoyo. Quiero hacer mención también de mis buenos amigos Sonia y Roberto. Les agradezco profundamente el que me hayan tomado en cuenta para algo tan grande como lo ha sido esto, que dará de que hablar durante generaciones. Más que colegas y amigos, mis hermanos. Los llevo en mi corazón. Me gustaría hacer mención en esté trabajo a mis buenos amigos, de la “U”, La Xiomy, Alfaro, El Chele Baires, Don Rafel, Ulises. Mi amigo de infancia Hamilton. Mi amiga muy especial Are(siempre te querré) y mi nueva amiga, La Colocha. Ustedes son muy especiales, los aprecio mucho, ¡Que Dios los bendiga!. Por último me gustaría citar la frase de uno de los grandes, que resume mi visión de esté logro, “El éxito se compone en un 80% de esfuerzo y en un 20% de inteligencia" Ludwig van Beethoven Leopoldo ÍNDICE. CONTENIDO PÁGINA INTRODUCCIÓN i II. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA ii III OBJETIVOS DEL TRABAJO DE GRADUACIÓN vi CAPITULO I. MARCO TEÓRICO SOBRE LA MEDIANA EMPRESA Y ASPECTOS RELACIONADOS A LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO DE CAPITAL. 1.1 La Mediana Empresa 1 1.1.1 Características de las Medianas Empresas Salvadoreñas 1 1.1.2 Estudios aplicados a América Latina sobre Estructura de Financiamiento de Capital. 7 1.2 Estructura de Financiamiento de Capital 11 1.2.1 Apalancamiento Operativo, Financiero y Total 11 1.2.2 Análisis del Punto de Equilibrio 13 1.2.3 Presupuesto de Capital 17 1.2.4 Costo de Capital 23 1.2.5 Estructura de Financiamiento de Capital 25 1.2.6 Riesgo Financiero y de Negocio 29 1.2.7 Teorías y Métodos sobre la Estructura de Financiamiento de Capital 31 1.2.8 Análisis de Sensibilidad 37 CAPÍTULO II: DIAGNÓSTICO SOBRE LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO DE CAPITAL DE LA MEDIANA EMPRESA DE LA INDUSTRIA TEXTIL UBICADA EN SOYAPANGO. 2.1 Objetivos de la Investigación 40 2.2 Hipótesis y Especificación de las Variables 40 2.3 Sujetos, Población y Muestra 44 2.4 Instrumento de Medición Aplicado 45 2.5 Procedimiento para Realizar la Investigación 45 2.6 Resultados y Análisis de los Datos Obtenidos 46 2.7 Comprobación de Hipótesis 55 CAPITULO III: DISEÑO DE UN MODELO PARA DETERMINAR LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO DE CAPITAL DE LA MEDIANA INDUSTRIA TEXTIL UBICADAS EN EL MUNICIPIO DE SOYAPANGO 3.1 Aplicación de la Teoría 57 3.2 Descripción del Modelo 63 3.3 Operaciones del Modelo 64 CAPITULO IV: CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES 66 BIBLIOGRAFÍA 69 GLOSARIO 71 ANEXOS 77 APÉNDICE 80 INTRODUCCIÓN La estructura de financiamiento de capital consiste en la medida a través de la cual se relaciona la deuda a largo plazo de la empresa con el capital aportado por los socios. A las empresas les interesa conocer el costo de la deuda para poder medir cuál es la opción de financiamiento que más le conviene, y para tomar decisiones acerca de inversiones planteadas a través de presupuestos de capital. Las teorías desarrolladas sobre el tema se basan en supuestos restrictivos que distan de la realidad inclusive para las empresas de economías desarrolladas. El objetivo de esta investigación es desarrollar una herramienta que permita evaluar los distintos niveles de deuda y su implicación en la rentabilidad y la disponibilidad de fondos. La rentabilidad sobre las aportaciones de los accionistas se incrementa por el uso de la deuda, este incremento es determinado por el grado de apalancamiento financiero; partiendo de ello, existirá un interés por parte de la empresa en hacer uso del endeudamiento y lograr de esta forma dicho beneficio. El nivel de endeudamiento y su costo (tasa de interés descontada con el ahorro fiscal) determinan el costo financiero, éste es utilizado para establecer el punto de equilibrio financiero, mismo que refleja el nivel de operaciones en el que las Utilidades Antes de Intereses e Impuestos cubren su costo financiero. Para el desarrollo de la herramienta se realizó una revisión de las teorías existentes sobre el tema y de las características de la población objeto de estudio. Al relacionar esta información fue posible la elaboración de un modelo que permite evaluar las implicaciones de distintas estructuras de capital dependiendo de las proyecciones de cada empresa. i I. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA La base de la toma de decisiones es la información que depende, de la naturaleza del problema al que se le busca solución. La información proviene de fuentes diversas, pueden ser financieras y no financieras, externas o internas, primarias o secundarias. La fuente financiera es aquella que se basa en el registro de las operaciones de la empresa en función de las técnicas y reglas de la contabilidad, y, en las proyecciones que se pueden derivar de la misma. La contabilidad1 es un medio y no un fin; sus productos son en primer lugar los estados financieros, y, en segundo lugar los reportes que se preparan para fines tributarios. Los usuarios de la contabilidad son los inversionistas, los acreedores, etc. Un estado financiero es una declaración de lo que se cree que es cierto, expresado en términos de una unidad monetaria2, en el caso de El Salvador, el dólar estadounidense. Los estados financieros son: el Estado de Situación Financiera (conocido como Balance General), El Estado de Resultados, El Estado de Cambios en el Patrimonio, El Estado de Flujo de Efectivo y Las Notas Explicativas a los Estados Financieros. El Estado de Resultados expresa la situación económica de la empresa en un período determinado, considerando para ello, los ingresos por ventas y todos los costos y gastos relacionados con la operación del negocio y determinar así la utilidad o pérdida del ejercicio. El Estado de Cambios en el Patrimonio refleja los cambios en la configuración de las cuentas del patrimonio en un período determinado. 1 El Instituto Mexicano de Contadores Públicos define la contabilidad como la técnica que se utiliza para producir sistemática y estructuradamente información cuantitativa expresada en unidades monetarias de las transacciones que realiza una entidad económica. 2 Contabilidad, La base para las decisiones gerenciales. Meigs, Williams. Undécima edición. McGraw Hill. Colombia 2003. ii El Estado de Flujos de Efectivo refleja la generación y utilización de efectivo provenientes de las operaciones del negocio, de las inversiones y financiamiento. Los flujos de efectivo de las actividades de operación tienen su origen en las transacciones de ingresos y gastos que están incluidos en el Estado de Resultados. Los flujos de efectivo de actividades de inversión tienen su origen en la compra y venta de activos no corrientes. Los flujos de efectivo de actividades de financiamiento son generados por la inversión de los propietarios y los acreedores que prestan dinero a la compañía, así como el pago de cualquiera de ellos. Las Notas Explicativas a los Estados Financieros revelan información útil para interpretar los Estados Financieras. El Balance General revela los recursos con que cuenta la empresa (activos) y las fuentes de financiamiento de los mismos (pasivo y capital) a una fecha determinada, por eso se dice comúnmente que el Balance General es una fotografía de la situación financiera del negocio en un momento concreto. El activo representa los recursos económicos que posee una empresa y de los cuales se espera que generen beneficios futuros. El pasivo de corto plazo corresponde a las obligaciones que una empresa tiene que cubrir en un período menor de un año. El pasivo de largo plazo refleja las obligaciones con períodos mayores a un año. El Capital de la empresa expresa los derechos que los inversionistas o propietarios tienen sobre los activos del negocio. Lo que se conoce como estructura de financiamiento de capital es la proporción de pasivo exigible a largo plazo (deuda) y capital, que se aprecian en dicho estado financiero. Dentro de los componentes del pasivo exigible a largo plazo se pueden encontrar: préstamos bancarios, bonos y acciones preferentes. Por el lado del capital, encontramos las aportaciones de los inversionistas (acciones comunes) y las utilidades retenidas. iii Cada una de estas fuentes de fondos tiene un costo asociado, y, al considerarlos en conjunto revelan el costo promedio ponderado del capital (Weighted Avarage Cost of Capital, WACC). Este costo sirve de base para la toma de decisiones respecto a proyectos de inversión. El costo promedio toma en consideración las proporciones de cada una de las fuentes de fondos, así, si se varía una de éstas, el costo promedio se modificará también. Se puede entonces decir que, a distintas estructuras de financiamiento de capital, se tendrá un distinto costo de capital. Lo anterior puede significar que existe una estructura que permitirá obtener el menor costo de capital, la cual será la que el empresario deberá procurar para obtener un máximo de utilidades, esto si no se considera el riesgo que implica el uso de la deuda. Sobre el tema en cuestión, se han considerado distintos enfoques y teorías, que tratan de explicar el impacto de la estructura de financiamiento de capital en el valor de las empresas en el mercado. Estas teorías fueron planteadas dentro de la dinámica que sucede en el mercado bursátil. Adicionalmente a esto, el análisis de la estructura de financiamiento de capital genera información relevante para la toma de decisiones sobre proyectos de inversión. Tanto el impacto como las decisiones, se hacen considerando los beneficios y riesgos que implica el uso de endeudamiento. Para que una empresa pueda participar en el mercado bursátil como oferente de alternativas de deudas (es decir, para tener la opción de financiarse), es necesario que la misma cumpla requisitos de generación de información, de tal manera que los inversionistas puedan tomar la mejor decisión de inversión posible; lo cual exige mecanismos y procedimientos de control de información sofisticados así como una organización que permita a las empresas poder generarla adecuadamente. iv El empresariado salvadoreño posee características particulares que lo diferencian de las empresas de las que se ha hablado anteriormente. Las diferencias fundamentales son en el ambiente económico, financiero y bursátil en que operan, el volumen de negocios, monto de los activos, etc. De acuerdo a lo anterior, el gobierno de El Salvador a través de la Comisión Nacional de la Micro Empresa (CONAMYPE) e instituciones como la Fundación Salvadoreña para el Desarrollo Económico y Social (FUSADES), han llegado al acuerdo de estratificar el empresariado salvadoreño en: micro, pequeña, mediana y gran empresa; de acuerdo a criterios como el número de empleados, niveles de venta y montos de activos. A excepción de la gran empresa salvadoreña, los demás estratos del empresariado (micro, pequeña y mediana empresa) operan en niveles que no le permiten llenar los requisitos para participar en el mercado bursátil, lo cual limita sus alternativas de financiamiento. A pesar de lo anterior, la competitividad actual no exime a la mediana empresa de las decisiones que tienen relación con la estructura de financiamiento de capital, para poder sobrevivir en el entorno, en cuanto a obtener los beneficios del uso de la deuda y el manejo del riesgo que implica la utilización de la información que está provee para la toma de decisiones. De lo anterior surge la necesidad de darle solución a la siguiente interrogante: ¿Cómo las medianas empresas de la industria textil en el municipio de Soyapango, pueden obtener los beneficios del uso de la deuda y manejar el riesgo a través de la adecuada elección de la estructura de financiamiento de capital? v II. OBJETIVOS DEL TRABAJO DE GRADUACIÓN. Objetivo General Diseñar un modelo que permita a las medianas empresas del sector industrial textil ubicadas en el municipio de Soyapango; determinar la estructura de financiamiento de capital, con la cual puedan obtener los beneficios del uso del endeudamiento y el manejo del riesgo financiero asociado. Objetivos Específicos 1. Desarrollar el marco teórico sobre la mediana empresa y teoría relacionada a la estructura de financiamiento de capital. 2. Realizar un diagnóstico sobre las características de la mediana empresa de la industria textil ubicadas en el municipio de Soyapango. 3. Diseñar un modelo que permita determinar la estructura de financiamiento de capital, que se adapte a las características de las medianas empresas de la industria textil del municipio de Soyapango, para obtener los beneficios del uso del endeudamiento y el manejo del riesgo financiero asociado. 4. Diseñar un manual de aplicación del modelo según escenarios planteados: pesimista, probable y optimista. vi CAPITULO I. MARCO TEÓRICO SOBRE LA MEDIANA EMPRESA Y ASPECTOS RELACIONADOS A LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO DE CAPITAL. 1.1 La Mediana Empresa Para fines de estudio, las empresas han sido objeto de clasificación de acuerdo a distintos criterios, los más comunes son la actividad a que se dedican y el tamaño de las mismas. Por el tamaño, las empresas pueden ser Micro, Pequeñas, Medianas o Grandes. Antes de hablar sobre las características de las Medianas Empresas, es preciso tener una definición de ellas, así pues, a continuación se hace una revisión de las distintas definiciones de mediana empresa, para posteriormente tratar aspectos particulares sobre éstas, como lo son su contribución a la economía y las características financieras de las mismas. 1.1.1 Características de Las Medianas Empresas en El Salvador. 1.1.1.1 Definición Al realizar una revisión de algunos estudios sobre la Micro, Pequeña y Mediana Empresa en El Salvador, se encuentra que el primer inconveniente es el escaso consenso sobre las definiciones de las mismas. Un segundo inconveniente, es que estos estudios reúnen en muchos casos varios objetos de investigación; por ejemplo algunos de ellos abarcan la Micro y Pequeña (MYPE), otros la Pequeña y Mediana (PYME), e incluso algunos incluyen las tres como un solo grupo con características similares (MIPYME). 1 Ante esta situación, cada ente interesado en estudiar alguno de los sectores mencionados anteriormente, recurre a distintos indicadores y niveles para los mismos. Así se encuentra que diferentes instituciones clasifican a las empresas atendiendo a criterios cuantitativos como número de empleados, niveles de ventas y cuantía de activos. El siguiente cuadro presenta algunas de estas clasificaciones por diferentes instituciones3. Definiciones de la MIPYME INSITUCIÓN MICRO PEQUEÑA MEDIANA CONAMYPE Emplea hasta 10 personas y genera ventas hasta $5,714.27 mensuales Hasta 50 personas y ventas entre $5,714.28 y $57,142.85 mensuales ----- FUSADES (PROPEMI) Entre 1 y 10 empleados y realiza ventas mensuales menores a $5,714.27. Entre 11 y 50 trabajadores y realiza ventas mensuales entre $5,714.28 y $57,142.29. Ocupa entre 51 y 100 trabajadores y tiene un volumen mensual entre $57,142.30 y $114,285.00. FUSADES (DEES) 1 – 10 empleados y activos menores a $11,423.00. 11-19 empleados y activos entre $11,423.01 y $85,714.00 20-99 empleados y activos entre $85,714.01 y $228,571.00 INSAFORP 1-10 empleados 11-49 empleados 50-99 empleados BMI Que tenga un máximo de 10 empleados y cuyas ventas mensuales no excedan de $5,714.27. 11-49 empleados y ventas mensuales entre $5,714.28 y $57,142.84. Entre 50 y 199 empelados y tiene ventas mensuales entre $57,142.85 y $380,000.00. GTZ ----- 10-19 empleados 20-99 empleados 3 Modificado a partir de: Desafíos y Oportunidades de las PYME salvadoreñas, Julia Evelin Martínez, Fundes Internacional 2002 2 Analizando este cuadro, es posible determinar que cada institución define a las empresas de acuerdo a los objetivos que cada una de ellas tiene; el indicador referido a cuantía de los activos y niveles de venta es usualmente utilizado por instituciones dedicadas al otorgamiento de créditos. La existencia de las discrepancias en las definiciones de los objetos de estudio, tiene como consecuencia que los resultados de los mismos, no sean comparables sin que se necesite reestructurar la información para que pueda ser utilizada como antecedente. Si se parte del supuesto que cada estrato de la clasificación de empresas, es un objeto de estudio independiente, se puede observar que en el tema de la microempresas se cuenta con mayores niveles de información, esto se refleja en la existencia de indicadores tanto cuantitativos como cualitativos (finalidad, estacionalidad, localización, concentración de actividad, infraestructura productiva, financiamiento y capacitación, mano de obra, capital humano, protección social), productos del esfuerzo recopilado en el “Libro Blanco de la Microempresa”. A diferencia de lo que se plantea en el párrafo anterior, la Mediana Empresa, es un tema en el que no se ha podido encontrar tal nivel de profundidad; “La inclusión del concepto de mediana empresa en el estudio de la problemática de la micro y pequeña empresa constituye una novedad en el país, porque el análisis y las acciones hacia el sector tradicionalmente se han limitado a la micro y pequeña empresa”4. Ello se debe a que en una economía pequeña y poco industrializada como la salvadoreña este concepto de mediana empresa tiende a confundirse con el de gran empresa; existe un problema de inadecuación conceptual porque las unidades productivas que en otros países se clasificaría como mediana empresa en las 4 “La Promoción a la Micro, Pequeña y Mediana Empresa en América Central”. GTZ. Red Sectorial de Proyectos para el fomento económico y de empleo en América Central y el Caribe, 1999 pp. 27. 3 economías centroamericanas pueden considerarse gran empresa”5, este hecho añade mayor complejidad al análisis de la información disponible en las distintas investigaciones consultadas. 1.1.1.2 Características 1.1.1.2.1 La Contribución de la Mediana Empresa en la Economía. El estudio que muestra mayores detalles al respecto es el realizado por FUNDES6, en el que se establece que el número de establecimientos de la Mediana Empresa representa aproximadamente el 3.4% del total de establecimientos existentes en el país, pero que además genera aproximadamente el 24.4% del empleo nacional. En cuanto a la contribución de este segmento al Producto Interno Bruto, establecen que lo hace aproximadamente en un 35.4%. Como contraparte se retoma el estudio realizado por GTZ7, en el que se destaca que la participación del sector en el parque empresarial total es del 1.2%, la contribución al empleo como porcentaje de la Población Económicamente Activa, es del 15.3%. 1.1.1.2.2 Aspectos Financieros Todos los negocios requieren financiamiento en cada una de sus etapas de desarrollo. En economías desarrolladas, existen cuatro etapas de financiamiento por las que debe pasar una empresa en la medida que va creciendo. En la primera etapa, las finanzas del dueño de la empresa y la de la empresa son casi una sola; una vez que la empresa ha sobrevivido esta fase, el financiamiento bancario es asequible y se posibilita así, el crecimiento de la empresa. A medida que las empresas continúan en su crecimiento, acceden al mercado de valores y 5 “La Promoción a la Micro, Pequeña y Mediana Empresa en América Central”. GTZ. Red Sectorial de Proyectos para el fomento económico y de empleo en América Central y el Caribe, 1999 pp. 28. 6 “Desafíos y oportunidades de las PYMES salvadoreñas”. Construyendo una agenda de desarrollo, Julia Evelin Martínez, FUNDES internacional, Primera edición, 2002. 7 “La Promoción a la Micro, Pequeña y Mediana Empresa en América Central”. GTZ. Red Sectorial de Proyectos para el fomento económico y de empleo en América Central y el Caribe, 1999 4 obtienen de esa forma importante financiamiento. La última fase corresponde a la compra de una empresa más grande. Estas fases son identificables fácilmente en economías desarrolladas como la estadounidense, en el caso de América Latina, parece existir un estancamiento en la segunda fase. Esto es evidenciable retomando uno de los indicadores cualitativos del Libro Blanco de la Microempresa. En cuanto al financiamiento señalan que las microempresas de subsistencia y de acumulación ampliada, utilizan financiamiento familiar; mientras que las microempresas de acumulación ampliada tienen acceso a la banca y otras instituciones de crédito, y son precisamente éstas últimas las que tienen la posibilidad de crecer y llegar a convertirse en pequeñas, medianas o grandes empresas. Las características financieras de los pequeños y medianos empresarios salvadoreños se retoman de los estudios realizados por FUNDES y FUSADES8, este último, se realizó a partir de una recopilación de tres más.(“El Salvador: Meeting the Challenge of Globalization”, Banco Mundial, 1995; “Encuesta a la empresa privada en El Salvador”, Programa Nacional de Competitividad de El Salvador, 1997; “Encuesta sobre caracterización y factores de competitividad de la pequeña y mediana empresa en El Salvador” FUSADES, 1999.). El principal problema asociado a las finanzas, manifestado por los empresarios, es el elevado nivel de las tasas de interés, mismas que desalientan el endeudamiento. Así en el estudio de FUNDES, este obstáculo representa un 26%, siendo éste el que mayor porcentaje posee. FUSADES, haciendo referencia al mismo tema, menciona una escala del uno al cinco, las altas tasas de interés son las que tienen el mayor puntaje (3.8), el segundo 8 “La Pequeña y Mediana Empresa en El Salvador: Un potencial para el desarrollo”. FUSADES 2001. 5 obstáculo de importancia en ambas investigaciones, fue el tipo de garantía requerida por los prestadores. Además estos estudios arrojan una serie de datos puntuales que reflejan los aspectos financieros de la microempresa, los cuales se mencionan a continuación: ���� El 50% de las PYME consultadas manifestaron que tuvieron necesidad de financiamiento el año anterior al de la realización de la encuesta. De este número el 95% solicitó un crédito y el 91% logró obtenerlo (FUNDES). ���� Las fuentes a las que recurrieron fueron: banco comercial (72%), institución financiera (9%), familiares o amigos (6%), otras fuentes (8%) (FUNDES). ���� El destino de los créditos fue en un 84% de los casos, para capital de trabajo, 15% para capital de inversión y un 1% para gastos personales (FUNDES). ���� Las empresas que solicitaron créditos pero no les fue otorgado, aducen como principales causas: la falta de garantías (71%), no haber podido completar la documentación solicitada (18%) y la falta de referencias bancarias o comerciales (6%) FUNDES. De acuerdo la investigación de FUSADES, aproximadamente el 50% de las empresas pequeñas y cerca del 30% de las medianas en la muestra, no recibieron ningún financiamiento en los tres años anteriores a la fecha de realización del estudio. Las principales razones mencionadas para el no endeudamiento fueron: No existía la necesidad (38.2%), Demasiados requerimientos (20.6%) y Altas tasas de interés (17.6%). Estos datos son específicamente tomados de las medianas empresas. De acuerdo a los datos de 1997 y 1999 de FUSADES el 50% de las medianas empresas manifestó su deseo de no endeudarse, principalmente, porque no lo necesitan (56.9%). Esta situación debe considerarse con particular atención; porque de acuerdo a la teoría financiera, en la medida que las empresas van creciendo, éstas requieren de 6 financiamiento para su expansión, si los empresarios están manifestando que no necesitan fondos, puede ser un reflejo del estancamiento de las operaciones de su negocio. Alrededor del 30% de las medianas empresas no conceden ningún crédito a sus clientes. La causa probable de esto es a la incapacidad para obtener información acerca de los clientes, debido a que en caso de falta de pago, las medidas legales pertinentes son de alto costos y difíciles de aplicar.9 1.1.2 Estudios aplicados a América Latina sobre Estructura de Financiamiento de Capital. 1.1.2.1 Estructura de Financiamiento de Capital en la Práctica10 Es un estudio en el que se hace una aproximación de cómo podría establecerse la estructura de financiamiento de capital óptima en el tercer mundo. Para ello, primero establece cuáles son los factores o determinantes del nivel de apalancamiento financiero, y detalla los siguientes: a) Inestabilidad de los Flujos de Efectivo. Sugiere que en la medida que los flujos de efectivo sean más inestables, deberá ser menor el nivel de endeudamiento, porque habrá una mayor probabilidad de incumplimiento a los acreedores. b) Bienes y Servicios Comercializados. En la medida que los clientes puedan sustituir a la empresa por un competidor, los ingresos serán más inestables y el nivel de endeudamiento debería ser menor. Por otra parte, si para los clientes significa un alto costo cambiar de proveedor la empresa estará en mejores posibilidades de adquirir deudas. c) Tipo de Activos. Se refiere a las posibles dificultades que puede enfrentar la empresa a la hora de querer liquidar sus activos por una situación de quiebra. 9 “La Pequeña y Mediana Empresa en El Salvador: Un potencial para el desarrollo”. FUSADES 2001. 10 “Estructura de Capital en la Práctica”, J. Sabal, 1999. 7 Si no existe un mercado donde vender sus activos con facilidad, seguramente los venderá por debajo de su valor real, por lo que entre más difícil sea liquidar los activos, menor deberá ser el financiamiento utilizado. d) Costo de financiamiento. Deberá procurarse la fuente de financiamiento que tenga un menor costo. Afirma, además, que los elementos descritos con anterioridad poseen validez para los países tercermundistas, pero, en éstos surgen otros aspectos que impactan directamente a la hora de tomar decisiones de endeudamiento. En términos generales, señala, que la situación económica en los países del tercer mundo es mucho más inestable que las economías de países desarrollados. Por lo tanto si la situación es inestable, esto sugiere menores niveles de endeudamiento, dado que todas las empresas están expuestas a la situación económica imperante en sus respectivos países. La inestabilidad económica de un país se ve reflejada en la inflación y las tasas de interés. Por lo que establece que lo racional es que las empresas estén en la posibilidad de reducir o aumentar rápidamente el apalancamiento, dependiendo de las tasas de interés. Por otra parte, se debe considerar el racionamiento de capital. Con este término se refiere a que en la mayoría de países del tercer mundo las empresas enfrentan dificultades para obtener financiamiento rápido y a un costo razonable, por ello sugiere mantener un margen de maniobrabilidad. Esto es, endeudarse de tal manera que se tenga la posibilidad de acceder a un crédito en futuras situaciones, en el caso de tener oportunidades de inversión atractivas. El costo consecuente de mantener un margen de maniobrabilidad es que la empresa no aprovecha totalmente su capacidad de endeudamiento y deja de percibir los beneficios del uso de la deuda. Ello indica que el margen deberá ser mayor en la medida que se tengan más posibilidades futuras de inversión. 8 El racionamiento de capital está asociado al nivel de desarrollo del mercado de capitales en cada país, así a un menor desarrollo del mercado de capitales se tendrán menos oportunidades de financiamiento, sin embargo esta situación afectará principalmente a las empresas grandes que son quienes pueden pagar los costos fijos que implica la emisión de deudas. Finalmente este estudio, presenta un esquema de cómo pueden evaluarse las decisiones de financiamiento. Puede resumirse como un análisis de escenarios para distintos niveles de endeudamiento. 1.1.2.2 Sobre la Determinación de la Estructura de Financiamiento de Capital en la Pequeña y Mediana Empresa.11 Este es un estudio que fue desarrollado para Argentina. El contenido se centra principalmente en dos objetivos: i) individuar los determinantes de la estructura de capital en una economía con Pequeñas y Medianas Empresas; ii) analizar empíricamente el caso argentino. Para lograr el primer objetivo realizan una revisión teórica de los elementos que determinan la estructura de capital, contrastándolos con las características particulares de las empresas objeto de su estudio. El segundo objetivo fue alcanzado a través de la revisión de diversos estudios realizados en Argentina para este tipo de empresas, siendo los resultados más destacados los siguientes: • Existen problemas en el acceso al mercado financiero. • Las empresas pequeñas presentan un menor grado de endeudamiento bancario, pero un nivel alto de endeudamiento fiscal y/o comercial, que actuaría como sustituto del primero. 11 “Sobre la determinación de la estructura de capital en la Pequeña y Mediana Empresa”, Carlos Damián Salloum. Universidad Nacional del Sur, Argentina, 2000. 9 • La estructura de capital se basa principalmente en reinversión de utilidades y en el aporte de los socios. • La edad de las empresas implica un mayor historial crediticio, lo que les permitiría acceder con mayor facilidad al crédito; sin embargo, con la información disponible, señalan la imposibilidad de definir la correlación del uso de endeudamiento con la edad de las empresas. Al finalizar este estudio, los autores señalan que el cumplimiento del segundo objetivo se ve limitado por haber realizado sus inferencias basándose en distintas encuestas que diferían en los elementos estudiados. Dentro de este trabajo se toma como valida la definición de Mediana Empresa de FUSADES – DEES, por tomar como criterio de clasificación el nivel de activos de las empresas; ya que para efectos de esta investigación es más factible la verificación de montos de activos, que niveles de ventas por periodo o número de empleados. A la hora de plantear el modelo de estructura de financiamiento de capital será necesario esbozar una serie de premisas en las cuales se basará el mismo, las cuales estarán directamente condicionados por las características de la población objetivo, por lo cual conocer los antecedentes y lo que se ha estudiado de la misma, marca la pauta acerca de la información que se debe de recolectar para dichos fines. 10 1.2 Estructura de Financiamiento de Capital 1.2.1 Apalancamiento Operativo, Financiero y Total 1.2.1.1 Apalancamiento Operativo En este tipo de apalancamiento se hace uso de costos fijos de operación para incrementar las utilidades antes de intereses e impuestos ante efectos producidos por cambios en el nivel de ventas.12 El apalancamiento operativo, se basa en la existencia de costos operativos fijos, de tal modo que un cambio de las ventas produzca un cambio más cuantioso en el ingreso operativo (Utilidades Antes de Impuestos e Intereses -UAII).13 En la medida que una empresa utilice un mayor apalancamiento operativo, los cambios en los niveles de ventas tendrán una mayor influencia en las utilidades antes de intereses e impuestos. 1.2.1.2 Apalancamiento Financiero En el apalancamiento financiero se hace uso de costos fijos financieros, derivados del uso de deuda, para incrementar las utilidades por acción, ante cambios producidos en las utilidades antes de intereses e impuestos.14 12 “Fundamentos de Administración Financiera”. Lawrence J. Gitman. Pearson Education, Décima Edición, México, 2003 pp. 426. 13 “Fundamentos de Administración Financiera”. Scott Besley, McGraw Hill, Doceava Edición, México, 2001.pp.169 14 “Fundamentos de Administración Financiera”. Lawrence J. Gitman. Pearson Education, Décima Edición, México, 2003 pp. 429. 11 El apalancamiento financiero se basa en la existencia de costos fijos financieros, como, por ejemplo, los intereses; ante un cambio en UAII provoca un cambio más cuantioso en las Utilidades por Acción (UPA).15 El apalancamiento financiero, consiste en el uso de fuentes de financiamiento con costo fijo.16 En la medida que una empresa utilice una mayor cantidad de costos financieros fijos, los cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos tendrán una mayor influencia en las utilidades por acción. Además mientras mayor sea el nivel de endeudamiento mayor es el riesgo financiero. Grado de Apalancamiento Financiero (GAF) El impacto del uso de costos fijos financieros sobre las utilidades por acción (UPA), ante cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos, es medido por el grado de apalancamiento financiero (GAF). El grado de apalancamiento financiero se define como el cambio porcentual en las utilidades por acción, resultante de una variación de un punto porcentual en las utilidades antes de intereses e impuestos.17 Para calcular el grado de apalancamiento financiero, se puede usar la siguiente ecuación:18 GAF = UAII UAII – I Donde: 15 “Fundamentos de Administración Financiera”. Scott Besley, McGraw Hill, Doceava Edición, México, 2001.pp.178. 16 “Administración Financiera Contemporánea”. R. Charles Moyer, James R. McGuigan, William J Kretlow. International Thompson Editores, Séptima Edición, México, 2000.pp.460. 17 “Administración Financiera Contemporánea”. R. Charles Moyer, James R. McGuigan, William J Kretlow. International Thompson Editores, Séptima Edición, México, 2000.pp.490 18 “Fundamentos de Administración Financiera”. Scott Besley, McGraw Hill, Doceava Edición, México, 2001.pp.180 12 UAII = Utilidades antes de interese e impuestos. I = Pagos de intereses sobre la deuda. El concepto de apalancamiento, tanto financiero como operativo, constituye a través del cálculo del grado de su uso, una medida por medio de la cual se revela la eficiencia de los costos operativos y financieros que tienen una naturaleza fija. Teóricamente este concepto demuestra que existe un beneficio en el uso de la deuda debido a que medida que el apalancamiento aumenta el rendimiento del capital se incrementa también. El modelo para la determinación de la estructura de financiamiento de capital parte de que este beneficio de la deuda existe en la realidad. 1.2.2 Análisis de Punto de Equilibrio El análisis de punto de equilibrio es utilizado para identificar la relación existente entre las ventas, los costos y las utilidades de una empresa ante distintos niveles de producción. Este también es conocido como Análisis de costo, volumen y utilidades.19 El punto de equilibrio proporciona información acerca de las cantidades mínimas a producir y vender para que no se produzcan pérdidas. Además, este análisis es utilizado para hacer simulaciones de distintos escenarios y conocer los impactos que se producirían ante posibles cambios en los costos, y pronosticar la rentabilidad de la empresa ante cambios en las ventas. 1.2.2.1 Análisis del Punto de Equilibrio Operativo El punto de equilibrio operativo (Figura 1), es el punto donde se intercepta la línea de costos operativos totales (costos fijos más costos variables operativos) con la línea de ingresos totales, es decir, es el punto donde los ingresos por ventas del negocio 19 “Fundamentos de Administración Financiera”. Lawrence J. Gitman. Pearson Education, Décima Edición, México, 2003. p. 423. 13 es igual a los costos de operación del negocio, por lo tanto la perdida o utilidad operativa es igual a cero. Figura 1. Punto de Equilibrio Operativo El análisis del punto de equilibrio operativo, es un método utilizado para determinar el punto en que las ventas son exactamente iguales a los costos operativos.20 En otras palabras, consiste en identificar el punto donde los ingresos por ventas cubren los costos de operación de la empresa. El punto de equilibrio parte del supuesto de que la naturaleza de los costos se limita a dos grandes clasificaciones, como son costos fijos y variables, y que existe un punto en donde el margen de contribución total de las unidades que se venden es igual a sus costos fijos. También con esta técnica, se determina la magnitud de las utilidades o las pérdidas operativas, dependiendo de la variación de las ventas con relación al punto de equilibrio, es decir, si las ventas están por debajo de ese punto, se tendrá como resultado una pérdida de operación, por el contrario, si las ventas están por encima del punto de equilibrio, el resultado será una utilidad operativa. La información generada por el análisis del punto de equilibrio operativo, puede ser utilizada para tres importantes decisiones de los negocios:21 1) decisiones sobre 20 “Fundamentos de Administración Financiera”. Scott Besley, McGraw Hill, Doceava Edición, México, 2001. p.164. 21 “Fundamentos de Administración Financiera”. Scott Besley, McGraw Hill, Doceava Edición, México, 2001. p.168. Ingresos Costos Fijos Costos Variables Utilidad Operativa Perdida Operativa Punto de equilibrio operativo Unidades monetarias Unidades físicas 14 introducción de nuevos productos; 2) el análisis del punto de equilibrio operativo, puede emplearse para estudiar los efectos de una expansión general del nivel de las operaciones de una empresa; 3) al considerar los proyectos de modernización y automatización, donde las inversiones fijas en equipos, se incrementan con el objetivo de disminuir los costos variables. El análisis del punto de equilibrio operativo, se basa en el supuesto de que el precio de venta por unidad, los costos variables por unidad y los costos fijos totales operativos no cambien con el nivel de producción y ventas de la empresa.22 1.2.2.2 Análisis de Punto de Equilibrio Financiero El punto de equilibrio financiero (Figura 2), es el punto donde las utilidades por acción son iguales a cero, es decir, la empresa genera ingresos de operación que cubren los costos financieros y el impuesto sobre la renta. El análisis del punto de equilibrio financiero es el método empleado para determinar el ingreso operativo, o UAII (Utilidad Antes de Intereses e Impuestos), que la empresa necesita para cubrir la totalidad de sus costos de financiamiento y producir utilidades por acción iguales a cero.23 Por lo general los costos de financiamiento son fijos, entre estos se encuentran los pagos de intereses por préstamos bancarios, pago de intereses a los poseedores de bonos y los pagos de dividendos a los accionistas preferentes. La información generada por el análisis del punto de equilibrio financiero, puede ser utilizada para determinar el efecto de la mezcla de financiamiento de una empresa sobre las utilidades disponibles para los accionistas comunes.24 22 “Fundamentos de Administración Financiera”. Scott Besley, McGraw Hill, Doceava Edición, México, 2001. p.169. 23 “Fundamentos de Administración Financiera”. Scott Besley, McGraw Hill, Doceava Edición, México, 2001. p.174. 24 “Fundamentos de Administración Financiera”. Scott Besley, McGraw Hill, Doceava Edición, México, 2001. p.178. 15 Figura 2. Punto de Equilibrio Financiero Esta grafica muestra la relación existente entre las Utilidades Antes de Intereses e Impuestos (UAII) y las Utilidades Por Acción (UPA), dependiendo del nivel de deuda. En otras palabras la recta refleja el comportamiento de las UPA ante diferentes niveles de UAII y la pendiente de la deuda esta dada por la razón de deuda. Cálculo del Punto de Equilibrio Financiero El punto de equilibrio financiero es el punto donde las UAII, cubren exactamente los costos financieros fijos de la empresa, por lo tanto, las utilidades por acción son iguales a cero. Para calcular el punto de equilibrio financiero (PEF), se hará uso de la siguiente formula:25 PEF = I + Dps (1 – T) Donde: I = Pago de intereses sobre la deuda. Dps = Dividendos pagados a los accionistas preferentes. T = Tasa Fiscal Impositiva. 25 “Fundamentos de Administración Financiera”. Scott Besley, McGraw Hill, Doceava Edición, México, 2001. p.177. Utilidades Antes de Intereses e Impuestos (UAII) 0 Utilidades por Acción (UPA) Punto de equilibrio Financiero 16 Para el uso de esta ecuación se debe determinar con anticipación los dividendos por acciones preferentes, antes de los impuestos para establecer el punto de equilibrio financiero. Para las empresas que no manejan acciones preferentes el punto de equilibrio financiero se será igual al gasto por intereses.26 Punto de equilibrio financiero = Gasto por intereses Siendo el análisis del punto de equilibrio financiero el método empleado para determinar el ingreso operativo que la empresa necesita para cubrir la totalidad de sus costos de financiamiento, tendrá incidencia en la herramienta que se pretende plantear en la medida en que la misma tomará de medida este análisis para poder orientar las proyecciones de ingresos, y encontrar así, el beneficio del uso de la deuda. 1.2.3 Presupuesto de Capital Existen diferentes tipos de inversiones de capital; algunas de ellas son utilizadas para el reemplazo de maquinaria, ampliaciones de local, adquisición de nueva maquinaria o edificio, inversión en investigación y desarrollo de nuevos productos, etc. Muchos proyectos de inversión, se orientan a mejorar los procesos de producción dentro de la empresa, para disminuir los costos de los mismos e incrementar utilidades. En el proceso de toma de decisiones, relacionadas con la inversión de capital, pueden aparecer diferentes tipos de proyectos, entre los cuales se encuentra: proyectos independientes y proyectos mutuamente excluyentes; además pueden presentarse decisiones de reemplazo de activos y decisiones de expansión. 26 “Fundamentos de Administración Financiera”. Scott Besley, McGraw Hill, Doceava Edición, México, 2001. p.178. 17 Los proyectos independientes son los que al ser aceptados o rechazados no influyen en la aceptación de otro proyecto. Los proyectos mutuamente excluyentes, como su nombre lo indica, al ser aceptado uno de ellos, los demás proyectos quedan excluidos o rechazados. Las decisiones de reemplazo, están relacionadas con la compra de nuevos activos para cambiar los activos obsoletos. Las decisiones de expansión consisten en incrementar la capacidad productiva de la empresa o en la elaboración de nuevos productos. El Presupuesto de Capital surge, del proceso que se sigue para planear y evaluar los gastos erogados sobre aquellos activos cuyos flujos de efectivo se espera que se extiendan más allá de un año.27 La elaboración del presupuesto de capital posee un gran impacto dentro de la empresa, debido a que compromete los flujos de efectivo futuros de ésta. Debido a la importancia del efectivo dentro de la empresa, cuando se elabora el presupuesto de capital se debe tener en cuenta la disposición de fondos necesarios y el tiempo en que serán utilizados estos fondos; por lo tanto se debe de realizar con anticipación un programa de financiamiento que le permita asegurar dichos fondos. Para preparar un presupuesto de capital se deben seguir los siguientes pasos:28 1) Determinar el costo del proyecto o del activo; 2) Estimar los flujos de efectivo y el valor residual del proyecto; 3) Determinar la tasa de rendimiento apropiada que se empleará para determinar el valor presente de los flujos de efectivo estimados; 4) Calcular el valor presente de los flujos de efectivo estimados; y 5) Comparar el valor presente de los flujos de efectivo estimados con la inversión o con el costo inicial requerido para adquirir el activo. De manera alternativa, la tasa esperada de rendimiento de un proyecto puede calcularse y compararse con la tasa de rendimiento considerada apropiada para el proyecto. 27 A partir de: “Fundamentos de Administración Financiera”. Scott Besley, McGraw Hill, Doceava Edición, México, 2001. p.381. 28 “Fundamentos de Administración Financiera”. Scott Besley, McGraw Hill, Doceava Edición, México, 2001. p.384. 18 Además las empresas para elegir entre los diferentes proyectos de inversión, necesitan conocer el costo de capital o tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, la cual se compara con la tasa de rendimiento esperada del proyecto, con lo que se obtiene un parámetro para aceptar o rechazar un proyecto. 1.2.3.1 Técnicas para la Evaluación y Selección de los Proyectos de Inversión Existen diferentes técnicas para la evaluación y selección de los proyectos de capital, entre las cuales se encuentran: la técnica del Valor Presente neto (VPN); la tasa de interna retorno (TIR) y el periodo de recuperación (PR). Estas tres técnicas pueden ser usadas individualmente o en combinación para evaluar los proyectos de inversión. Valor Presente Neto (VPN) El valor presente neto (Net Present Value, NPV), de un proyecto de inversión es el valor presente de la corriente de flujos de efectivo netos (de operación) menos la inversión neta del proyecto. Al método del valor presente neto, también se le conoce como técnica de flujo de efectivo descontado (Discounted Cash Flow, DCF).29 El valor presente neto, es el valor actual de los flujos de efectivo esperados en un proyecto, descontados a la tasa de rendimiento requerida o costo de capital, menos la inversión neta inicial del proyecto. Un proyecto debe ser aceptado cuando su valor presente neto sea igual o mayor que cero (VPN ≥ 0), y debe ser rechazado cuando el VPN sea menor que cero (VPN < 0). Tasa Interna de Retorno (TIR) 29 “Administración Financiera Contemporánea”. R. Charles Moyer, James R. McGuigan, William J Kretlow. International Thompson Editores, Séptima Edición, México, 2000. p.344 19 La tasa interna de retorno (Internal Rate of Return, IRR) es la tasa de descuento que iguala el valor presente de los flujos de efectivo netos, con el valor presente de la inversión neta. Se trata de la tasa de descuento que provoca que el valor presente neto de un proyecto sea igual a cero.30 Esta técnica se basa en el criterio de aceptar un proyecto cuando la tasa interna de retorno sea mayor a la tasa de rendimiento requerida o costo de capital, y que debería de rechazarse si la tasa interna de retorno es menor al costo de capital. Periodo de Recuperación (PR) El periodo de recuperación (Payback Period, PB) de una inversión es el periodo requerido para que las entradas de efectivo acumuladas (flujos de efectivo netos) de un proyecto sean iguales al desembolso de efectivo inicial (inversión neta).31 Se puede definir el periodo de recuperación como el número de años requeridos para recuperar la inversión inicial. Esta técnica no debe ser empleada para rechazar o aceptar los proyectos de inversión. Sólo se utiliza para conocer el tiempo que se requiere para recuperar la inversión inicial, por lo tanto, se elige el proyecto que tenga un menor periodo de recuperación. Flujo de Efectivo El flujo de efectivo es uno de los elementos básicos del análisis, la planeación, y las decisiones de la asignación de recursos.32 En este se presentan las fuentes 30 “Administración Financiera Contemporánea”. R. Charles Moyer, James R. McGuigan, William J Kretlow. International Thompson Editores, Séptima Edición, México, 2000. p.348 31 “Administración Financiera Contemporánea”. R. Charles Moyer, James R. McGuigan, William J Kretlow. International Thompson Editores, Séptima Edición, México, 2000. p.354 32 “Administración Financiera Contemporánea”. R. Charles Moyer, James R. McGuigan, William J Kretlow. International Thompson Editores, Séptima Edición, México, 2000. p.16 20 generadoras de efectivo para la empresa, así como los usos que se le ha dado al mismo. Un proyecto de inversión esta relacionado con una erogación de efectivo inicial, conocida como inversión neta, de la cual se espera que se generen flujos de efectivo durante cierto periodo de tiempo. Un proyecto de inversión se evalúa en base al flujo de efectivo esperado durante el periodo de vida útil. Estos flujos de efectivo se traen a valor presente descontados a la tasa de rendimiento requerida o costo de capital. Principios básicos para la estimación de los flujos de efectivo:33 ���� Los flujos de efectivo, deben medirse sobre una base incremental. El flujo de efectivo de un proyecto se debe estimar desde la perspectiva de cuanto afectará a la corriente total de flujos de efectivo de la empresa. Es decir, se debe comparar los cambios producidos en el flujo de efectivo de la empresa, en el caso de aceptar el proyecto, con el flujo de efectivo, sin la influencia del proyecto. ���� Los flujos de efectivo, deben medirse sobre una base después de impuestos. Se debe elaborar un flujo de efectivo después de impuestos, esto se debe a que se supone que la inversión inicial se realizo después de impuestos, por lo tanto el rendimiento del proyecto debe medirse en la misma forma. ���� Todos los efectos indirectos de un proyecto, deben incluirse en el cálculo de los flujos de efectivo. Se deben de considerar todas las implicaciones y efectos que producirá al ser aceptado un determinado proyecto; por ejemplo, la ampliación de la planta de producción implica el incremento del capital de trabajo para respaldar el proyecto. El capital de trabajo neto como parte de la inversión inicial, puede cambiar en cualquier momento dentro de la vida del proyecto. 33 Administración Financiera Contemporánea”. R. Charles Moyer, James R. McGuigan, William J Kretlow. International Thompson Editores, Séptima Edición, México, 2000. p.318 - 319 21 ���� No se consideran los costos hundidos durante la evaluación de un proyecto. Un costo hundido es un desembolso ya realizado. Estos costos no beben ser considerados dentro de la decisión de aceptación o rechaza de un proyecto, por que son irrecuperables. ���� El valor de los recursos por emplear en un proyecto debe medirse en función de sus costos de oportunidad. Los costos de oportunidad de los recursos o activos, son los flujos de efectivo que estos podrían generar, si no fueran utilizados dentro del proyecto evaluado. Se debe recordar que la depreciación es deducible de impuestos, por lo tanto, se resta a la utilidad antes de impuestos, para efectos del cálculo del impuestos y posteriormente se suma a la utilidad después de impuesto, puesto que no representa una erogación de efectivo. El presupuesto de capital es una herramienta utilidad para la toma de decisiones de financiamiento, ya que el mismo permite evaluar la viabilidad de un proyecto cuando este implica la adquisición de un activo que generará flujos de efectivo que se prolongarán por más de un año. La estructura de capital, condiciona el costo de capital y este es un parámetro de referencia para realizar los análisis o para tomar decisiones respecto a proyectos de inversión. 1.2.4 Costo de Capital Antes de comenzar con el de la Estructura de Financiamiento de Capital, es necesario definir el concepto de costo de capital, ya que su estudio determina un factor importante en las decisiones financieras de largo plazo y la riqueza de los propietarios de la empresa. 22 El costo de capital se define como la tasa de rendimiento requerida por los proveedores de capital del mercado para invertir dinero en una empresa.34 Para mejor comprensión se puede decir que el costo de capital refleja el costo futuro esperado de fondos futuros. En un mundo donde se supiera que todas las variables de riesgo se mantendrían constante en el plazo de duración de un proyecto, la decisión sobre la inversión en una determinada estructura de capital se puede tomar solamente en base a que proyectos tienen un costo de capital inferior a la tasa interna de retorno. Para comenzar con el estudio del costo de capital es necesario partir de que existe un riesgo comercial, un riesgo financiero y una estructura de financiamiento de capital “meta”. El último de los supuestos parte de un argumento práctico, si se va ha realizar un proyecto que requiera inversiones que demanden en el largo plazo grandes cantidades de efectivo(un ferrocarril o una planta de energía); es necesario que la empresa haga una análisis de las diferentes opciones de financiamiento que tiene a la mano, porque de lo contrario puede comprometer fondos que limitarán su accionar. Como ya se dijo anteriormente existen fuentes de capital provenientes de la deuda y de las aportaciones de los socios. Las fuentes de capital también se pueden desglosar de una manera más especifica: • Deuda a largo plazo. • Acciones preferentes. • Acciones comunes. • Utilidades retenidas. 34 Fundamentos de Administración Financiera” GITMAN, LAWRENCE J. Pearson Education, Décima Edición, México, 2003 pag. 389. 23 Cada una de estas fuentes de capital tienen su costo particular, por lo que el costo de capital de la empresa se obtiene de sacar un promedio ponderado de todos ellos. Para poder comprender la naturaleza del costo de capital, se habla a continuación de la naturaleza del costo de cada una de ellas: Costo de la deuda a largo plazo: Es el costo después de intereses e impuestos de obtener fondos a largo plazo mediante deuda. El mismo se calcula con la tasa de interés sobre las deudas restándole los ahorros fiscales que genera la deducibilidad de intereses35. Costo de las acciones preferentes: El costo de la acción preferente se define como la razón de dividendos de la acción preferente sobre los ingresos netos de la empresa por la venta de la acción preferente36. Costo de la acción ordinaria: El costo del capital en acciones ordinarias, es la tasa a la que los inversionistas descuentan los dividendos esperados de la empresa para determinar el valor de sus acciones. El mismo se calcula a través de la fórmula del valor presente de todos los dividendos futuros por medio del Modelo de Valuación de Crecimiento Constante. El costo de las utilidades retenidas se considera como igual al costo de las acciones ordinarias. El costo de capital promedio ponderado (CCPP) se obtiene ponderando el costo de cada tipo especifico de capital con su proporción en la estructura de financiamiento de capital de la empresa. 35 Fundamentos de Administración Financiera, Besley, Scott, Doceava Edición, Mc.Graw Hill, México 2001, pp. 481. 36 Fundamentos de Administración Financiera” GITMAN, LAWRENCE J. Pearson Education, Décima Edición, México, 2003 pag. 396 24 Dentro de la herramienta ha diseñar, el CCPP será uno de los principales elementos a considerar, de manera que la estructura más favorable será la que tenga el menor costo. En el caso de las empresas que no posean alguno de los elementos del Costo de Capital Promedio Ponderado, la simulación dará la pauta para que el mismo sea calculado con los elementos restantes. 1.2.5 Estructura de Financiamiento de Capital La estructura de financiamiento de capital es aquella que se define como la relación que existe entre las aportaciones de los socios de la empresa y la deuda que es exigible a un plazo mayor de un año. A pesar de la sencillez aparente del concepto, el mismo encierra varias implicaciones para la empresa debido a que las decisiones de la estructura de capital impactan directamente en aspectos como son el riesgo del negocio(que es el inherente a las actividades operacionales de la empresa), la posición fiscal de la empresa debido a los intereses que son deducibles de renta, la amortización de pérdidas fiscales y al monto de las tasas fiscales. Frente a los tipos de riesgo que se presentan en las empresas se podría decir que existen tres: el riesgo operativo, el riesgo financiero y el riesgo total, que están estrechamente ligados con la capacidad operativa de la empresa. El riesgo operativo es el riesgo de no estar en capacidad de cubrir los costos de operación, El riesgo financiero es el riesgo de no estar en condiciones de cubrir los costos financieros y El riesgo total que es una combinación de ambos. Existen varios enfoques acerca de la estructura óptima de financiamiento de capital, en los cuales se irá profundizando poco a poco. Todos están de acuerdo en que la estructura de financiamiento de capital existe, sin embargo no existe consenso en cuanto a lo relacionado a su importancia. Algunos enfoques sostienen que existe una 25 "Estructura óptima de capital", la cual es aquella que maximiza el precio de las acciones de la empresa vinculado con el costo de capital que por ende tiene que ser minimizado, y lo más importante que la misma impacta en el valor de la empresa. Otros enfoques afirman que dicho óptimo no existe en realidad y otros afirman que el mismo no influye en el valor de la empresa. 1.2.5.1 Tipos de Capital Para fines del análisis de la Estructura Óptima de Financiamiento de Capital, comenzaremos definiendo que todos los rubros de la derecha del balance general, excepto la deuda exigible en menos de un año, son fuentes de capital37. Este capital se divide en capital proveniente de deuda y capital del patrimonio de la empresa, que se llamará accionario, ya sea proveniente de las aportaciones de los socios o bien de las utilidades retenidas. Las fuentes de financiamiento que se menciona anteriormente tiene distintos costos para la empresa. Lo anterior es debido a factores que los diferencian los unos de los otros que se detallan en el cuadro siguiente38: Característica Capital de Deuda Capital Accionario Derechos sobre utilidades y acciones Derecho prioritario sobre el capital accionario. Subordinado a la deuda Vencimiento Establecido Ninguno Tratamiento fiscal Deducción de intereses Sin deducción Unidad de medida del costo Tasa de interés Dividendos / Valor del dinero en el tiempo. Las características anteriores de los tipos de capital, nos llevan ha realizar ciertas consideraciones. En caso de quiebra los acreedores tienen la prioridad sobre los derechos de la empresa y además poseen un plazo establecido para recuperar su dinero(más intereses). Por lo tanto la deducción que se puede sacar es que el Capital Accionario es el mayor generador de costos para la empresa, debido a que toman la 37“Fundamentos de Administración Financiera” GITMAN, LAWRENCE J. Pearson Education, Décima Edición, México, 2003 pag. 435. 38 Fundamentos de Administración Financiera” GITMAN, LAWRENCE J. Pearson Education, Décima Edición, México, 2003 pag. 265. 26 mayor cantidad de riesgo, por lo cual exigen una retribución mayor. Nótese como el Capital de Deuda tiene para la empresa un costo menor debido a que sus características le asignan una aportación del riesgo. 1.2.5.2 Medición de La Estructura de Financiamiento de Capital de la Empresa La estructura de financiamiento de capital es una medida en si misma por definición, sin embargo las razones financieras de deuda y capacidad de pago de intereses constituyen una medida del impacto de la misma así como también el grado de apalancamiento financiero de la empresa. El nivel de deuda que puede ser aceptable para una industria39 puede ser altamente riesgosa en otra, debido a que cada industria tiene una operatividad distinta. Es importante aclarar dicha afirmación, en primer lugar hay que tener en cuenta que el financiamiento está ligado a los flujos de efectivo el cual está relacionado directamente con el ciclo de caja de la empresa40. En una empresa industrial existe una inversión en activo fijo la cual exige un financiamiento de largo plazo para no afectar el flujo de caja, el cual ya se ve afectado por el tiempo de transformación de la materia prima en producto terminado, tiempo que no existe en el comercio. Una empresa comercial como un supermercado puede poseer un pasivo circulante alto, lo cual sería fatal para una empresa industrial. 1.2.5.3 Estructura de Financiamiento de Capital en la Economía Las decisiones acerca de estructura de financiamiento de capital, para que sean exitosas no pueden pasar por alto los aspectos de la Macroeconomía que influyen 39 Entiéndase industria por la definición que da Michael Porter en su libro Ventaja Competitiva. 40 El ciclo de efectivo debe de entenderse como la relación que existe entre los tiempos de compra de materiales / mercadería, la venta y la recuperación del efectivo y el financiamiento que proviene de los proveedores. 27 en las mismas. En primer lugar las decisiones de estructura de financiamiento de capital están ligadas con los intereses de las deudas. La tasa de interés tiene tres componentes básicos, el primero es la perdida del poder adquisitivo del dinero, luego la compensación por el riesgo de no pago y por último la comisión del prestatario del servicio. El panorama de decisiones sobre la estructura de financiamiento de capital será diferente en una economía hiperinflacionario que en una con una moneda “dura”. La desaceleración de la economía también es un factor que afecta debido a que los riesgos de falta de pago se incrementan y las tasas tienden al alza. Una financiamiento que sea excesivamente costoso por estas u otras razones deja por fuera la viabilidad del apalancamiento financiero. En la economía estadounidense las tasas están controladas por la Reserva Federal del país, cuyas decisiones generalmente están amarradas con los intereses políticos y militares del país. 1.2.6 Riesgo Financiero y de Negocio El riesgo se puede definir como aquel resultado(a favor o en contra) que no se consideró en las proyecciones de resultados, y que son gracias a diversos factores fuera del control de la empresa, básicamente el riesgo se divide como se detalla a continuación: 1.2.6.1 Riesgo Comercial 28 El riesgo comercial o también conocido como riesgo de negocio, y es cualquier factor que afecte a un elevado número de activos, cada uno en mayor o menor medida41. El riesgo de negocio depende de diversos factores, entre los cuales se encuentran42: • Variabilidad de las ventas (volumen y precios). A mayor variabilidad se tendrá un mayor riesgo de negocio, si todo lo demás se mantiene constante. • Variabilidad de los precios de los insumos. Cuando los precios de los insumos (mano de obra, costos de los productos, etc.) son inciertos, el nivel de riesgo del negocio se incrementa. • Capacidad para ajustar los precios de los productos ante los cambios observados en los precios de los insumos. Mientras más alta sea la capacidad de ajustar los precios de venta, más bajo será el riesgo del negocio. • Rigidez de los costos: El apalancamiento operativo. Si un alto porcentaje de los costos operativos son fijos y no disminuyen cuando la demanda se contrae, aumenta el riesgo de negocio de la empresa. • Nivel de diversificación: Las empresas en cuanto están menos diversificadas están más expuestas al riesgo. Así una empresa diversificada puede tener un resultado por debajo de las proyecciones en la división “A” gracias a factores propios del negocio de la misma, pero en sus resultados consolidados gozar de un resultado adecuado gracias a las otras divisiones. Cada uno de estos factores está determinado por la industria en la que se encuentra la empresa, lo que no significa que la empresa no tenga ningún control sobre los mismos. 1.2.6.2 Riesgo Financiero 41 Finanzas Corporativas, Stephen Ross, Quinta Edición, Mc Graw Hill, México 2000. pp:321 42 Fundamentos de Administración Financiera, Besley, Scott, Doceava Edición, Mc.Graw Hill, México 2001, pp.525 29 El riesgo financiero existe desde el momento que se está haciendo uso del apalancamiento financiero debido a que en la practica siempre existen posibilidades de no obtener resultados positivos. Dependiendo de los niveles de la deuda los resultados de operación pueden no ser suficientes para que la empresa responda a los pagos de intereses y principal de la deuda, “Si estas obligaciones no se cumplen, la empresa está expuesta a algún tipo de reorganización financiera. El grado máximo de la reorganización financiera es la quiebra, en donde la propiedad de los activos de la empresa es legalmente transferida desde los accionistas hacia los tenedores de bonos”43. Una empresa que enfrenta dificultades financieras debe hacerle frente a los costos indirectos de esta. Estos costos pueden no ser identificables con facilidad, pero no por ello deben desestimarse. Así por ejemplo, una empresa con dificultades financieras podrá ver reducida su capacidad para realizar operaciones de negocios, en tanto que los clientes duden de la capacidad de respuesta de la empresa. Si bien el uso del endeudamiento genera un beneficio por los ahorros fiscales que representa, las dificultades financieras pueden llegar a eliminar ese beneficio. Es preciso determinar cuál es el nivel de endeudamiento que permita aprovechar los beneficios fiscales y que le permita a la empresa alejarse de las dificultades financieras. 1.2.7 Teorías y Métodos Sobre la Estructura de Financiamiento de Capital Las guías de orientación para analizar la "Estructura óptima de capital" se dividen esencialmente en los que apoyan la teoría que este óptimo se puede llegar a consolidar dentro de la empresa y los partidarios de que ese óptimo no existe, se presentan entonces los siguientes enfoques: 43 Finanzas Corporativas, Stephen Ross, Quinta Edición, Mc Graw Hill, México 2000. 30 1.2.7.1 El Enfoque de Modigliani - Miller Esta teoría fue desarrollada por los premios Nobel Franco Modigliani y Merton Miller (MM) quienes suponen que el costo del capital promedio ponderado y el valor de la empresa son totalmente independientes de la composición de la estructura de financiamiento del capital de la compañía, es decir, del tamaño de su apalancamiento financiero. El valor de la empresa sólo dependerá de la capacidad generadora de renta de sus activos sin importar en absoluto de dónde han procedido los recursos financieros que los han financiado (a esto se le denomina la Proposición 1 de MM). La anterior proposición indica que el valor de la empresa vendrá dado, capitalizando la utilidad antes de intereses y de impuestos (UAII) a un tipo de interés igual al costo del capital promedio ponderado de la empresa, el cual, para fines de estudios, se supondrá constante: V =UAII / WACC Donde: V: Valor de la empresa. UAII: Utilidades antes de intereses e impuestos. WACC: Costo promedio ponderado de capital, por sus siglas en inglés. La consideración de que WACC es constante e independiente del grado de apalancamiento financiero concluye en que al aumentar la proporción de las deudas de la empresa, aumentará el riesgo financiero, lo cual tendrá como consecuencia que los accionistas exigirán una mayor rentabilidad financiera para compensar dicho aumento de riesgo. 31 Con ello se consigue que las posibles ganancias cosechadas por la empresa al operar con fondos con unos costos inferiores se anulen totalmente al tener que emplearlas en satisfacer las demandas de los accionistas de una mayor rentabilidad financiera. Con objeto de probar la teoría se introdujo el concepto de arbitraje (beneficiarse de la diferencia de valor existente en dos mercados distintos con respecto a un mismo bien), demostrando que el valor de dos empresas podría ser el mismo si la única diferencia entre ambas consistía en la composición de su estructura de capital. Pues si esto no fuese así, los inversores venderían acciones de la compañía sobré valorada y adquirirían las de la empresa infravalorada hasta que ambas tuviesen el mismo valor. Concretando, la idea de la teoría se basa en el concepto de la conservación del valor, por el que en un mercado de capitales perfecto el valor de una empresa sólo depende del tamaño de los flujos de caja que se espera genere en el futuro y del costo del capital, pero no de cómo se reparten esos flujos de efectivo entre accionistas y obligacionistas. Esta teoría demostró lo anterior bajo un conjunto de supuestos muy restrictivos, que debido a la deducibilidad fiscal de los intereses sobre las deudas, el valor de una empresa aumentará continuamente a medida que usen más deudas y por lo tanto su valor se verá maximizado al financiarse casi totalmente con deudas. A continuación se definen los supuestos: 1) No existe costo en la transacción de los valores de capital: Significa que no existen gastos de suscripción y otros gastos como la publicación y honorarios legales. 2) No hay impuestos (este supuesto posteriormente fue eliminado): No existen impuestos sobre las utilidades. 32 3) Información relevante disponible para todos los inversionistas: Todos los inversionistas tienen acceso a la información necesaria para poder tomar decisiones sobre como configurar su portafolio de inversión. 4) Todos los inversionistas pueden tomar y prestar dinero a la misma tasa de interés: Significa que los inversionistas compiten en iguales condiciones, ninguno tiene ventaja ni pueden acceder a una tasa preferencial. M y M sostienen que las diferentes combinaciones entre deuda y capital, no alteran el valor de la empresa. Además consideran que dos empresas con características similares, pero con diferente estructura de capital deben tener el mismo valor en mercados de capital perfectos44. 1.2.7.2 Enfoque Utilidades Antes de Intereses e Impuestos – Utilidad Por Acción (UAII-UPA). El enfoque de la UAII-UPA se basa en un análisis que separa la estructura de capital que maximice las utilidades por acción a lo largo de un intervalo esperado de utilidades, antes de intereses e impuestos. El énfasis principal, no se hace en el cálculo de los efectos de las diferentes estructuras financieras, en los rendimientos a favor de los dueños. Este análisis se concretiza por medio de una simulación de distintos escenarios donde se relacionan variables vinculadas al costo, dicha simulación tiene como producto final un gráfico que al interpretarla, es importante considerar el riesgo de cada estructura de capital alternativa. Dentro de los enunciados de la misma teoría se reconoce que en la practica cada empresa escoge la estructura de capital que más le conviene, pues existen factores 44 Administración Financiera, Van Horne, James C., Décima Edición, Prentice Hall, México 1997, pp.:263. 33 internos y externos que condicionan las decisiones de los altos mandos y los administradores de la entidad, por ello lo más recomendable es realizar un estudio cuidadoso de aquella estructura que sea la más provechosa, para lograr el mayor valor de la empresa y de los accionistas teniendo en cuenta que la maximización de utilidades no es lo único que mueve a los dueños de las entidades. Uno de los principales limitantes de este enfoque es que se ignoran elementos de la vida real como son las garantías bancarias. En la medida en que la empresa incrementa su endeudamiento los acreedores ponen más obstáculos para la obtención de créditos. Por otro lado si bien es cierto que la simulación muestra un beneficio aparente, también debe de incluirse en el análisis los efectos que dicha política tiene sobre las ganancias. Por otro lado se tienen que hacer consideraciones con respecto a la volatilidad de la moneda. En conclusión la estructura de capital afecta de manera significativa la situación de la empresa y la pone en ventaja o desventaja frente a la competencia, es evidente que la empresa que posea una estructura de capital muy cerca a la "óptima" y maximice su valor frente a las demás tendrá una mayor posibilidad de establecerse en el nuevo orden competitivo. 1.2.7.3 Teoría del Orden Jerárquico Desarrollada por Gordon Donaldson y seguida por Stewart Myers de acuerdo a esta teoría, no existe una estructura óptima de financiamiento de capital definida, si no que las empresas van acomodando su estructura en relación a los cambios de flujo de efectivo internos que se presentan. El nombre de orden jerárquico se debe a que las empresas al identificar necesidades de efectivo, primero recurren al financiamiento interno (Utilidades retenidas); si la 34 empresa requiere financiamiento externo, va de una deuda segura a una deuda con mayor nivel de riesgo, posteriormente a una deuda convertible y en última instancia a la venta de acciones comunes. Esté enunciado se hace cierto en los casos de aquellos que invierten en una empresa donde disponen de menos información sobre su situación financiera que sus propios directivos. Lo anterior puede convertirse en un problema cuando la empresa quiere emitir nuevas acciones debido a que los inversores pueden creer, equivocadamente o no, que la compañía desea dicho tipo de recursos financieros porque los directivos piensan que las acciones están sobrevaloradas. El resultado de dicha especulación es que los inversores proceden a vender las acciones, no a comprarlas. La emisión de deuda tiene un efecto mucho menos drástico que la emisión de acciones, pero también implica costos. Por lo explicado anteriormente, las empresas se inclinan en su mayoría por utilizar inicialmente los recursos provenientes de los beneficios retenidos. Lo anterior puede explicar porque las empresas con beneficios estables suelen endeudarse menos que las menos rentables (a pesar que las primeras, debido a su estabilidad, están en mejores condiciones de conseguir financiación ajena que las segundas). 1.2.7.4 El Enfoque Tradicional Este enfoque propone que la compañía puede reducir su costo de capital y aumentar el valor total mediante el uso razonable del apalancamiento, esto lleva a que el costo de capital no es independiente de la estructura de capital de la empresa y que existe una estructura de capital óptima. Una de las dificultades del enfoque, es que no existen métodos efectivos que permitan a los directivos financieros establecer los costos y beneficios del endeudamiento y, por tanto, de averiguar cuál es esa combinación óptima de la estructura de capital. 35 Como se mencionó anteriormente existe un consenso generalizado que considera existe para cada empresa, al menos en teoría, una estructura óptima de capital pero que puede variar dependiendo de distintos factores como puede ser el tiempo o según van cambiando la naturaleza de la compañía. Algunos estudios han llegado a las siguientes conclusiones sobre la razón de endeudamiento: a) Está negativamente correlacionado con la volatilidad de las utilidades operativas anuales: a mayor volatilidad menor deuda. b) Positivamente correlacionado con la desgravación fiscal de los intereses de la deuda: A mayor desgravación fiscal mayor endeudamiento. c) Negativamente correlacionado con los costos de investigación y desarrollado y de publicidad al tomarlos como ejemplo de los costos de agencia. 1.2.7.5 Enfoque del Ingreso Neto de Operación Basado fundamentalmente en el supuesto que existe una tasa global de capitalización constante sin importar el grado de apalancamiento. Por la existencia de este costo de capital constante, el valor de la empresa no se ve afectado por su estructura de capital y por lo tanto se establece que no existe una estructura óptima de capital. Partiendo del punto que con la estructura de capital óptima, se busca minimizar el costo del capital y maximizar el rendimiento de los propietarios o inversionistas. Una herramienta que ayudará a la determinación y selección de una estructura de capital óptima, es el apalancamiento total, el cual hace uso de costos fijos para mejorar el rendimiento del capital de los propietarios de la empresa. 1.2.8 Análisis de Sensibilidad 36 Al tomar decisiones respecto al presupuesto de capital, la técnica más utilizada es el análisis del Valor Presente Neto (VPN) de los flujos de efectivo que generará el proyecto que esté siendo sujeto de evaluación. Como dichos flujos de efectivo se realizan bajo suposiciones de lo que sucederá en el futuro, con frecuencia, los resultados serán diferentes, en alguna medida al menos, de lo que fueron proyectados. Por lo tanto resulta complejo para los empresarios tomar decisiones respecto a un proyecto de inversión, considerando únicamente el resultado que se obtiene del análisis del VPN, debido a que si los resultados no son los esperados, se tendrán considerables pérdidas. Pese a la dificultad antes citada sobre dicha técnica, no puede dejarse de lado el valioso aporte de información que brinda a los administradores, ya que sistematiza los elementos que se vinculan al proyecto de inversión. Como una alternativa para que las empresas aprovechen ésta herramienta se ha desarrollado un método conocido como el análisis de sensibilidad. El análisis de sensibilidad retoma distintos escenarios ante los cuales una empresa o un proyecto en particular pueden enfrentarse, y cómo estos escenarios afectarán los flujos de efectivo. Citando a autores entendidos en la materia se encuentran las siguientes definiciones: “El análisis de sensibilidad examina el grado de sensibilidad de un cálculo particular del valor presente neto ante los cambios en los supuestos fundamentales”.45 45 Finanzas Corporativas, Stephen Ross, Quinta Edición, Mc Graw Hill, México 2000. pp:229 37 “El análisis de sensibilidad es una técnica que muestra en forma exacta la cantidad en que cambiará el VPN en respuesta a un cambio determinado de una variable de insumo, si se mantiene todo lo demás constante”.46 Al retomar ambos conceptos, es importante definir a qué se refieren con supuestos fundamentos y/o variable de insumo. Esto es, se refieren a los elementos que son susceptibles de cambio y de análisis, entiéndase: precio, costo variable, costos fijos, unidades vendidas, inversión, tasa de rendimiento, tamaño del mercado, participación de mercado. Naturalmente, cada empresario tomará en consideración los elementos que le sean más significativos o relevantes para tomar su decisión. La tarea consiste en realizar proyecciones sobre cada uno de los elementos para distintos casos, partiendo del nivel básico o de la situación más probable. En la bibliografía consultada, para realizar estas proyecciones, lo realizan como una desviación porcentual del caso básico o como una consulta a cada uno de los departamentos vinculados al proyecto sobre la situación básica, pesimista y optimista para cada uno de los elementos considerados. Luego se realizan los cálculos del VPN para cada uno de los supuestos y cada uno de los elementos, suponiendo que en cada caso, sólo se presenta una situación de cada componente, manteniendo los demás en los niveles básicos. El análisis de escenarios, a diferencia del análisis de sensibilidad, considera todo el conjunto de elementos en una situación particular, es decir, que en el escenario pesimista, se presentarán los peores niveles de ventas, los peores costos variables y los peores precios, y con todos estos criterios se calculará el VPN para toda la situación, y así se realiza el cálculo para los restantes escenarios. Así, se define el escenario del peor caso o pesimista, como aquélla situación en la que se presentan todos los elementos (supuestos fundamentales o variables de 46 “Fundamentos de Administración Financiera”. Scott Besley, McGraw Hill, Doceava Edición, México, 2001. pp.439 38 insumos) en sus peores valores; escenario optimista, aquél en que todos los elementos se establecen en sus mejores valores; y el escenario básico, como aquél en el que se presentan los elementos en sus valores más probables. 39 CAPITULO II: DIAGNÓSTICO SOBRE LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO DE CAPITAL DE LA MEDIANA EMPRESA DE LA INDUSTRIA TEXTIL UBICADAS EN EL MUNICIPIO DE SOYAPANGO. 2.1 Objetivos de la Investigación 2.1.1 Objetivo General Realizar un diagnóstico sobre la estructura de financiamiento de capital de la mediana empresa de la industria textil ubicadas en el municipio de Soyapango. 2.1.2 Objetivo Específico Investigar las principales características económicas, financieras y de gestión de las medianas empresas de la industria textil ubicadas en el municipio de Soyapango. 2.2 Hipótesis y especificación de las variables El objetivo general del trabajo de graduación es el diseño de un modelo que permita a las medianas empresas del sector industrial textil ubicadas en el municipio de Soyapango; determinar la estructura de financiamiento de capital, con la cual se puedan obtener los beneficios del uso del endeudamiento y el manejo del riesgo financiero asociado. El desarrollo de este modelo se logrará mediante la aplicación de una serie de pasos descritos en los objetivos específicos del trabajo de graduación. Dichos objetivos están planteados en términos descriptivos, por lo que, las hipótesis relacionadas se desarrollan en los mismas condiciones, sin embargo esto no implica que para todos los objetivos existirá una hipótesis, porque el objetivo del trabajo no consiste en la comprobación de un supuesto, sino en el desarrollo de una herramienta. Lo anterior supone una relación de los diferentes elementos de la investigación que quedan evidenciados en el Anexo 1 y Anexo 2. 40 2.2.1 Hipótesis General La teoría existente sobre estructura de financiamiento de capital se aplica a las características de las medianas empresas del sector industria textil del municipio de Soyapango. 2.2.2 Hipótesis Nula La teoría existente sobre estructura de financiamiento de capital no se aplica a las características de las medianas empresas del sector industria textil del municipio de Soyapango. 2.2.3 Hipótesis Específica 1. Las características de las medianas empresas del sector industria textil del municipio de Soyapango, permiten diseñar un modelo que determina la estructura de financiamiento, con la que podrán gozar de los beneficios del uso del endeudamiento y el manejo del riesgo financiero asociado. 2.2.4 Hipótesis Nula 1. Las características de las medianas empresas del sector industria textil del municipio de Soyapango, no permiten diseñar un modelo que determina la estructura de financiamiento, con la que podrán gozar de los beneficios del uso del endeudamiento y el manejo del riesgo financiero asociado. 2.2.5 OPERACIONALIZACIÓN DE HIPÓTESIS H1: Las características de las medianas empresas del sector industria textil del municipio de Soyapango, permiten diseñar un modelo que determina la estructura de financiamiento, con la que podrán gozar de los beneficios del uso del endeudamiento y el manejo del riesgo financiero asociado. 41 Variable General Dimensiones Indicadores Escala de medición Características de las Medianas Empresas • Acceso a financiamiento. • Solicitud de créditos • Sí – No • Aprobación de crédito • Sí – No • Obstáculos • Garantías • Información contable • Tasas de interés • Plazos • Metodología de evaluación de riesgo • Necesidades de financiamiento de largo plazo • Requerimiento de fondos • Sí – No • Destino de los fondos • Capital de trabajo • Adquisición de maquinaria • Ampliación de local • Mejoras a la planta de producción • Plazo requerido • 1 a 2 años • De 3 a 5 años • Más de 5 • Opciones de financiamiento • Oferta del mercado • Créditos rotativos. • Créditos hipotecarios. 42 • Créditos prendarios. • Costo de las opciones de financiamiento. • Porcentaje de tasas de interés. • Capacidad gerencial. • Herramientas administrativas. • Elaboración de presupuestos. • Presupuestos de capital. • Planificación estratégica. • Tendencia de las utilidades. • Aumento • Constante • Disminución • variable • Prioridades en la toma de decisiones de endeudamiento. • Necesidad de fondos. • Costo de la fuente. • Rentabilidad sobre el capital propio. • Riesgo de caer en insolvencia. • Escudo fiscal. 2.3 Tipo de Estudio, Sujetos, Población y Muestra 2.3.1 Sujetos de la Investigación Las empresas que fueron seleccionadas dentro de la población objetivo de esta investigación, reúnen la característica de ser clasificadas como mediana47, en el 47 Atendiendo a la clasificación desarrollada por FUSADES (DEES). 43 municipio de Soyapango del sector industria textil, y además están legalmente establecida. La persona que brindó la información fue el propietario, gerente general, administrador o contador del negocio en cuestión. 2.3.2 Población y Muestra De acuerdo a lo establecido en el apartado anterior, se recurrió a la base de datos del Departamento de Estudios Económicos y Sociales (DEES) de FUSADES, donde se solicitó el listado de las empresas que clasificaban como sujetos de estudio y el resultado obtenido fue un listado de dieciocho empresas. Dentro de éstas existían tanto personas naturales como jurídicas, por lo que fue necesario corroborar la situación legal de dichas empresas. En ese sentido, la población podría se vio reducida a nueve empresas. De acuerdo a la teoría estadística, en aquéllas situaciones en las que la población es menor a 30 sujetos de investigación, se debe realizar un censo, por lo tanto el instrumento se aplicó a todas aquellas empresas que están legalmente establecidas. 2.3.3 Fuentes de Información Secundaria Para diseñar el modelo aplicado a las características de las medianas empresas del sector textil ubicadas en el municipio de Soyapango fue necesario realizar una revisión de las teorías existentes y temas relacionados con la investigación. 2.3.4 Fuentes de Información Primaria Para diseñar un modelo adaptado a las características de la población objetivo, fue necesario determinar cuáles son éstas, a través del desarrollo de un estudio de campo, el cual incluyó la recopilación del Estado de Situación Financiera (Balance General) de las empresas sujeto de la investigación . 2.3.5 Tipo de Estudio Se realizó un estudio exploratorio-descriptivo, puesto que el objetivo era examinar un tema escasamente estudiado en relación a la mediana empresa y al contexto 44 salvadoreño. Adicionalmente a lo anterior, ésta metodología ofrece la posibilidad de realizar predicciones48. 2.4 Recopilación de Información Primaria. Para llevar a cabo la recopilación de información, se tomó como técnica la encuesta y como instrumento el cuestionario, en el cual se formularon preguntas cerradas y abiertas donde se mencionaron alternativas de respuestas. El cuestionario surgió como resultado de la operacionalización de la hipótesis. Adicionalmente a esto se solicitaron a los sujetos de investigación el balance general. 2.5 Procedimiento de Realización de la Investigación El procedimiento realizado para desarrollar la investigación se estructuró de la siguiente forma: a. Determinar el tipo de estudio, sujetos e instrumento de investigación. b. Solicitar cartas de presentación y solicitud de información dirigidas a las empresas de la población objeto de estudio, ante el Decanato de la Facultad de Ciencias Económicas. c. Establecer contacto telefónico con el propietario o gerente general de cada una de las empresas. d. Aplicar el cuestionario a las empresas de la población. e. Tabular los datos obtenidos. f. Aplicar técnicas estadísticas a los resultados: porcentajes y proporciones. g. Analizar e interpretar los datos. Este hecho se llevó a cabo a través del análisis descriptivo en dos etapas; primero se realizó el análisis individual de cada pregunta; y en segundo lugar, se procedió a relacionar los resultados de las preguntas que tratan sobre el mismo elemento con los aspectos desarrollados en el marco teórico. 48 “Metodología de la investigación”. Hernández Sampieri, Roberto, Editorial McGraw Hill, Primera Edición, México, 1991 45 h. Comprobar hipótesis: De acuerdo a lo descrito con anterioridad, la hipótesis planteada es de tipo descriptiva, ya que el problema fue planteado en el mismo sentido. Las hipótesis descriptivas involucran únicamente una variable, y la forma de probarla es a través del análisis e interpretación de los datos obtenidos y así conocer la tendencia, situación o magnitud del aspecto y de esta forma apoyar o no la hipótesis planteada49. 2.6 Resultados y Análisis de los Datos Obtenidos. Pregunta 3 ¿Indique las proporciones de las siguientes fuentes de financiamiento que utiliza? Objetivo: Conocer la estructura de financiamiento de capital actual. Respuestas Absoluto Relativo Cero deuda 1 11.11% 20/80 1 11.11% 30/70 4 44.44% 40/60 0 0.00% 50/50 0 0.00% 60/40 3 33.33% Totales 9 100.00% Comentario: Existe una tendencia al uso de fondos propios dentro del objeto de estudio, lo que se puede observar claramente en que el 66.66% de las empresas encuestadas presentan en su estructura de financiamiento de capital un 30% o menos de deuda de largo plazo. Esto demuestra que las empresas primero utilizan fondos propios antes de recurrir al uso de deuda de largo plazo. Pregunta 4 ¿Solicitó préstamos el año anterior de más de un año? Si___ No___ Objetivo: Establecer si existe el acceso al crédito. Respuestas Absoluto Relativo SI 7 77.78% No 2 22.22% Totales 9 100.00% 49 Raúl Rojas Soriano. Guía Para Realizar Investigaciones Sociales. Clase y Valdés Editores. Décimo octava edición. Pp. 103. 46 Comentario: Se observa que existe demanda de crédito a largo plazo por parte de la población objetivo, debido a que el 77.28% de los encuestados lo hizo en el año anterior; además se puede inferir que existen en estas empresas intenciones de inversión. Pregunta 5 ¿Le aprobaron el préstamo? Si___ No___ Objetivo: Establecer si existe el acceso al crédito. Respuestas Absoluto Relativo SI 6 85.71% NO 1 14.29% Totales 7 100.00% Comentario: Se observa que existe acceso al crédito, debido a que el 85.71% de las empresas que dijeron solicitar crédito lo obtuvieron. Pregunta 6 ¿Cuál fue el plazo? 1 a 2 años____ 3 a 5 años___ Más de cinco___ Objetivo: Establecer el plazo al cual se obtuvieron los fondos, debido a que entre más largos son los plazos el financiamiento tiene un costo mayor. Respuestas Absoluto Relativo 1 a 2 años 1 16.67% 3 a 5 años 4 66.66% Más de 5 años 1 16.67% Totales 6 100.00% Comentario: Existe una tendencia a la inversión, lo que queda demostrado en que el 66.66 % de la población ha solicitado el crédito en un plazo de mas de tres años. Pregunta 7 ¿Cuál es la tasa de interés que paga por los préstamos de largo plazo?____ Objetivo: Establecer el costo del financiamiento de la deuda a largo plazo que forma parte del costo de capital promedio (WACC) de la empresa. Respuestas Absoluto Relativo Entre el 7% y 10% 1 16.67% Entre el 10.01% y 13% 3 50.00% 47 Mas del 13.01% 2 33.33% Totales 6 100.00% Comentario: Se observa que el 50% de las empresas que obtuvieron préstamos tienen un costo financiero entre el 10.01% y el 13%, lo cual es consistente con la oferta de crédito y condiciones del mercado. Pregunta 8 ¿Existe una tasa de rendimiento requerida por los dueños de la empresa? Si____ No____ Objetivo: Establecer el costo del financiamiento de los fondos propios de la empresa que forma parte del costo de capital promedio (WACC) de la empresa. Respuestas Absoluto Relativo SI 9 100.00% No 0 0.00% Totales 9 100.00% Comentario: En promedio las empresas de la población objetivo establecen como meta un 22% del capital como utilidades dentro del ejercicio contable. Es importante señalar que algunas de esas empresas están obteniendo pérdidas en el presente, lo que pone como prioridad el salir de las pérdidas para luego obtener el porcentaje al que se hace referencia. Pregunta 9 ¿Posee actualmente necesidades de financiamiento de largo plazo? Si___ No___ Objetivo: Determinar las necesidades actuales de financiamiento de largo plazo, sustentar la necesidad de la elaboración del modelo. Respuestas Absoluto Relativo SI 5 55.56% No 4 44.44% 48 Totales 9 100.00% Comentario: Existe por parte de los empresarios intenciones de invertir, lo que queda demostrado en que el 55.56% de las empresas encuestadas posee necesidades de financiamiento. Pregunta 10 ¿Cuál es el plazo que solicita? 1 a 2 años____ 3 a 5 años____ Más de cinco____ Objetivo: Establecer el plazo al cual desean obtener fondos, debido a que entre más largos son los plazos el financiamiento tiene un costo mayor. Respuestas Absoluto Relativo 1 a 2 años 0 0.00% 3 a 5 años 3 60.00% Más de 5 años 2 40.00% Totales 5 100.00% Comentario: Los plazos solicitados suponen, que los fondos serán utilizados para proyectos de inversión cuya consecuencia son flujos de efectivo que se extienden a más de un año. Pregunta 11 ¿Cuáles son los principales obstáculos que enfrenta para obtener financiamiento? Indique del 1 al 6 (siendo 1 el mayor y 6 el menor obstáculo) Objetivo: Conocer cuáles son las principales condicionantes a que se enfrenta la población objetivo. Respuestas Puntos obtenidos Garantías 9 Información contable 32 Tasa de interés 24 49 Plazos 29 Metodología 41 Totales 135 Comentario: En la interpretación del cuadro se debe de entender como la variable con mayor puntaje la que carece de toda importancia y la que tiene el menor puntaje la que posee toda la relevancia. Se observa que las garantías, tasa de interés y plazo, son las tres variables que la población objetivo percibe como barreras para solicitar un crédito. Pregunta 12 Indique del 1 al 6 la prioridad de los elementos que considera a la hora de optar por el financiamiento. (siendo 1 la mayor y 6 la menor prioridad) Objetivo: Conocer los elementos que los empresarios al momento de acceder a un préstamo, refleja la capacidad de tomar decisiones de los empresarios. Respuestas Puntos obtenidos Riesgo de impago 39 Necesidad de fondos 15 Costos de los Fondos 26 Escudo fiscal 41 Rentabilidad s/ capital propio 22 Costo de oportunidad 41 Comentario: Se puede observar que las necesidades de fondos se convierten